禹洲重组方案，林龙安能拿出的最优计划

@房财经 程珊

进入8月，在一系列利好政策不断出台的背景下，禹洲集团这家曾经千亿级别的出险房企，也推出了境外债务重组的初步方案。

8月6日恰逢周日，禹洲集团赶在周一开市之前，公布了有关债务重组及业务发展的更新资料。

2022年3月8日，禹州集团一笔票面利息为8.5%的美元债券利息，在宽限期过后，没能如期支付，宣告正式暴雷。往后，多笔美元债陆续违约，禹洲集团开始进入漫长的困缩期。

在此期间，创始人林龙安更是将董事局主席之位，让给了夫人郭英兰。

最新的公告显示，禹洲集团自出险以来，一直积极与财务、法律顾问合作，寻求全面解决当前流动性问题的方案。过去数月，债权人小组及顾问，对禹洲集团的财务及经营状况进行了深入的尽职调查。

禹洲集团表示，各方在拟定重组方案及收窄于各经济条款的分歧上，取得重大进展。但这只是一份初步的重组方案，只得到了占未偿还优先票据29%本金债权人组成的临时小组浏览，且债权人小组在看完整个重组方案后，亦提出了若干反提案。

但对于已林龙安夫妇和禹洲集团而言，最关键一步已经迈出。

三款重组选项

禹洲集团本次重组拟给予计划债权人三种选项，将现有票据转换为各种新的美元票据，或新发行普通股。目前仍在与债权人小组深入磋商，尚未订立最终协议。

选项一为禹洲集团新发行最高3.8亿美元、年利率6%、期限3年的优先短期票据。计划债权人将较其他新票据优先获偿。转换比率为10美元本金转换为3美元新票据，或10美元本金转换为0.92美元票据。

于重组生效日的第一天，摊销本金2000万美元；生效日后第二年开始，每半年摊销5%。利息则为每半年期末，以现金形式支付。

为了保证债权人能够获得现金，禹洲集团将做以下增信：对33家投资物业出售所得款净额的70%、对5家外商独资企业的股息分派或变现所得金额70%，作为第一优先偿还权。但投资物业不得以低于市场85%的价格出售。

此外，禹洲集团将42家附属公司担保人及股份质押，作为优先票据的现有抵押品组合。短期票据持有人对抵押品组合有第一留置权。且重组后控股股东将所持禹洲集团10%的股权进行质押。

需要指出的是，选项1项下的任何超额认购，将重新分配至选项2，且禹洲集团保留提高选项1项下短期票据上限的权利。

选项二为中期票据。包括4支年限4至7年、总额19.03亿美元、利率4%-5.5%的不同中期票据；禹洲集团新发行转换价格为3.78港元/股的普通股；长期票据。

转换比率分别为：10美元本金转换7美元新中期票据及2美元新股；10美元本金转换为2.15美元新中期票据及7.85美元新股；2美元应计及未支付利息，转换为1美元长期票据。

中期票据于重组生效日后首个3年，全部或部分现金或实物支付利息。其中3.78亿美元中期票据，将自短期票据偿还后起，支付全额现金利息。

作为增信条件，中期票据的持有人对禹洲集团出售上述物业及外商独资企业分红所得净额70%，有第二优先权；对抵押品组合，有第二留置权。

选项三为长期票据。计划债权人将获得零息长期票据，期限为重组生效日后10年，转换比率为1美元本金转换为1美元长期票据。所有应计及未支付利息将获豁免权，但不会扣减现有票据项下，将兑换为长期票据的未偿还本金额。

值得注意的是，如计划债权人未有效提交相关文件以表明其对新票据选项的偏好，选项3将成为其默认选项。

长期票据并没有增信措施，亦无抵押品。禹洲集团有权以浮动价格购回长期票据，价格将随着时间的推移而上涨。

公告显示，倘计划债权人选择选项1或2，则未偿还本金额分别转换为短期票据或中期票据的比率，将按3.25:1的倍数调整，以反映高级永续证券及有担保票据在清盘情况下，与优先票据的回报差异。

对于该份重组协议，禹洲集团将给予债权人提前同意费现有票据本金的0.2%；同意费为现有票据本金的0.1%。

仍待磋商的条款

就禹洲集团而言，重组方案中对16家外商独资实体项目公司的股份，分别作出的一级质押及二级质押，估计将产生3亿至3.6亿美元不等的杠杆自由现金流。而对33家投资物业及5家外商独资公司的变现所得资金，将获得19亿美元的杠杆自由现金流。

截至2022年末，禹洲集团境外债务的总额约为68亿美元。包括优先票据未偿还本金额约55亿美元、高级永续证券未偿还本金额3亿美元、票据未偿还本金额约7亿美元，以及其他有质押及无质押银行债务约3亿美元。

境外债务占据了禹洲集团债务总额的80%左右。其境内债务目前的总规模约为123.1亿元，截至目前并没有发生任何违约。

这意味着，林龙安夫妇只要能顺利重组境外债务，禹洲集团将重新轻装上路。只是，当下的这份初步重组方案，并没有得到债权人的全部认同。

就这份初步重组计划，债权人小组及其顾问，就若干主要条款与禹洲集团尚有一些分歧，并提出了反提案。

债权人小组认为，自2022年5月禹洲集团违约以来，优先票据的所有应计及未付利息，应于重组中与优先票据的未偿还本金以相同方式处理。

就短期票据而言，减少计划债权人选择转换为禹洲集团短期票据的现有票据本金的减记，并由禹洲集团支付若干预先协定的第1天摊销款项；增加整体应付票息（连同实物支付利息）及紧随重组生效日期后开始的每半年摊销金额；增加指定外商独资实体项目，禹洲集团的分派或变现中用于现金清偿的百分比，其所得款项将用于按面值加上应计利息赎回短期票据。

就中期票据而言，降低中期票据的债转股转换价格估值，使得中期票据的持有人，获得重组后禹洲集团经扩大股本的大部分；增加前两支中期票据的规模，并减少第三支中期票据的规模；增加每支中期票据的票息。

对于债权人小组的提议，禹洲集团称将继续进行积极和建设性的沟通，并保持相向而行的良好势头，以解决上述待解决事宜，及在实际可行的情况下尽快落实重组方案的条款。

同时，禹洲集团拟同时与其他债权人，包括高级永续证券及有担保票据的持有人进行讨论，以确保争取债权人之支持，并获得该等债权人对重组方案的反馈。

当下最优方案？

对境外债权人而言，也许这份初步的债务重组方案，不能显示禹洲集团的真诚。但对于林龙安夫妇而言，这或许是他们在当下客观环境下，能给予债权人的最优方案。

截至目前，禹洲集团还没有披露其7月份的销售数据。从整体市场环境看，大概率依旧处于下滑状态。

而已经公布的最新数据中，上半年累计合约销售116.73亿元，较上年209.48亿元，下滑44.28%；累计销售面积69.422万平方米，较上年同期114.52万平方米，减少39.38%。

短期内，寄希望销售端的回暖来化债的方法，显然不太现实。为此，林龙安夫妇采取的方式是，将时间进一步拉长及出售资产。

在公告中，禹洲集团就其当下的现状及未来10年的现金流状况，进行了预测。

截至2022年末，禹洲集团在国内38个城市，拥有172个物业开发项目。2023年至2032年期间，其包括合联营在内的现有物业开发项目，所产生的累计无杠杆现金流总额，预计约为400亿元至500亿元。

在此期间，上述物业开发项目及偿还境内债务后，所产生的累计现金净额预计约为150亿元至200亿元。

投资物业方面，在全球拥有41处，其中38处位于境内。该等投资物业为禹洲集团提供租金收入，主要包括购物中心和写字楼。其中32处投资物业已完工，而9处仍在开发中。

2023年至2027年，禹洲集团将逐步出售部分投资物业。预计归属于其的总出售所得款项净额，以及出售资产的剩余所得款项，介乎约110亿元至170亿元，该金额基于合理的商业假设并可能根据市场状况而变化。

通过物业销售和资产出售，禹洲集团可用于偿还包括美元公开票据、永续证券及有担保票据在内的境外债务总额，估计约为270亿元（38亿美元）至320亿元（46亿美元）。

禹洲集团表示，这表明其有需要将其资产负债表规模调整至合理水平，以达至可持续的资本结构。在可用于偿还境外债务的现金总额中，预期于2026年前可动用的金额预计介乎于15%至19%。

对此，禹洲集团假设，在若干投资物业可按计划出售，及市场状况允许投资物业可按照重组方案条款，以规定底价或高于该底价进行出售的情况下，于重组后的最初几年，其将优先考虑现有项目的建设和交付以及现有债务的偿还。

当机会出现且长期可获得财务资源时，禹洲集团将考虑开展新项目，为长期债权人和股东创造价值。

这似乎也在表明，禹洲集团能拿出70%的资产出售和股权收益净额，用于偿还中短期优先票据，已经竭尽全力了。