万达商管豪言二季度上市，王健林被架在火上烤

@房财经 程姗

当69岁的王健林出现在洛阳白马寺时，他明显苍老了许多。

儿子王思聪不仅不愿意替父分忧，还传出打人等各种恶少八卦，令万达品牌受损。所有的担子，最终都压在这个古稀之年的老人身上。

最近，王健林好事将近。万达商管方面对外宣称，珠海万达商业管理股份有限公司(简称“万达商管”)将于今年2季度港交所上市成功。

对于王健林和万达集团而言，目前最迫切的事情，要尽快让万达商管敲响港股IPO的钟声——已经两次招股书失效。因为，万达商管的兄弟集团，如地产开发、万达广场重资产依然面临较大的债务压力。

不仅如此，如果今年年底前未能上市，万达商管也将迎来与战投们对赌协议的到期，须承担不小代价。

自古华山一条路。万达商管“提前”释放出今年第2季度上市豪言，以提振信心。由于万达商管是个巨无霸，估值约1800亿港元，能否成功上市，还须得到中国证监会的批准。

万一最终没获批呢?万达商管的大话，会把王健林架在火上烤。覆水难收。

豪言与坎坷

2月6日，万达商管完成了今年第二次美元债发行，规模3亿美元。在路演现场，万达商管的管理层主动对外吹风，本月底会获得证监会对其赴港上市的批准，并于今年第二季度完成IPO。

话音刚落，立刻引得外界一片热议——王健林卧薪尝胆后，再次王者归来;万达商管上市，老王或再回到首富位置……

充斥于网络上的各种报道，让此次万达商管的上市，似乎已经板上钉钉。否则其管理层也不会如此主动地对外坦言。

这也不难理解。

与此次的主动鲜明对应的是，前两次IPO，万达商管和王健林，均以沉默应对着外界各种质疑和猜测，没做任何回应。在头两次招股书失效后，极其低调火速于48小时工作日内，再度提交了新的招股书。

2021年10月21日，万达商管第一次向港交所递交了招股书。半年后，招股书失效，王健林和万达商管只对2021年财务数据进行了更新后，于2022年4月22日，再度提交了招股书。

2022年10月24日，港交所信息显示，万达商管招股书再度处于失效状态。一天后，万达商管再度更新了财务数据后，进行了第三次招股书提交。

而这一次，在招股书仍然有效的背景下，万达商管管理层的主动回应，难免让外界以为其已经成竹在胸。

事实上，回顾整个万达商业资产的上市路，也充满了各种剧情和变数。

2016年，第三次成为中国首富的王健林，不满港股已上市两年的万达商业市值偏低，而将其退市私有化。并与当时的股东签署了对赌协议，承诺万达商业在2018年8月31日前，完成重组后再度上市。

此后，万达的商业资产转战A股排队，但赶上国家对行业调控最严厉的时候，房地产A股上市，几乎全部停滞。强如彼时的恒大，也未能得到机会。

2017年，王健林和万达，更是经历了生命史上最大的波动。后于2018年1月，王健林力挽狂澜，引入腾讯、苏宁、京东、融创四家占投，以340亿元收购万达商业香港退市时引入投资人持有的14%股份，化解了之前的对赌协议。

但新的对赌也出现了，按照当时签订的协议，万达商业最晚要在2023年10月31日前完成上市。

紧接着，万达商业更名万达商管，开始了从重资产到轻资产运营的调头之路。2021年3月24日，苦等A股多年而上市无望后，万达商管宣布终止A股上市。

王健林将目光又瞄向了曾经痛恨又熟悉的香港市场。只不过，与之前相比，这次再度重回港交所IPO的万达商管，冠上了轻资产商业运营的名号。

2021年3月29日，万达商管落户珠海横琴，不仅再度更名珠海万达商管，更是将身份也“染红”——珠海国资委在其上市之前，战略投资30亿元。

借此契机，王健林于同年7、8月份，为万达商管再度引来PAG、碧桂园、腾讯、蚂蚁等战投，投资380亿元持股21.17%，令万达商管的估值高达1800亿元人民币。

与此同时，又一份对赌协议诞生了。2021年、2022年、2023年万达商管净利润将不低于51.9亿元、74.3亿元和94.6亿元，三年累计承诺超过220亿元的净利润。若未完成业绩承诺，万达集团和珠海万赢，将以股份或支付现金以补偿投资者。

按第一年对赌51.9亿元的净利润来算，万达商管的PE约为35倍。

一切就绪，但王健林等来的，却是连续两次的招股书失效。自2016年港股退市后，万达商管一直徘徊在敲钟的路上，却始终未能一锤定音。

3000亿负债高悬

根据万达商管最新披露的财务数据，2022年前三季度营收364.39亿元，同比增加5.66%;净利润109.06亿元，同比减少4.49%。

负债方面，截至2022年9月末，万达商管的总资产为5982.54亿元，总负债为3024.48亿元;净资产为2958.06亿元;资产负债率为50.56%，较2021年末下降0.72个百分点。

表面上，万达商管的业绩节节攀升，但仔细分析后却是早年的增收不增利，和后期对母公司的依赖性不断加大。

2018-2020年，万达商管营收由110.23亿元增长至171.96亿元，净利润却由20.22亿元下滑至11.12亿元;2021年上半年，由2020年同期的8.17亿元降至6.55亿元，降幅19.83%。

但2021年，万达商管整体净利润却暴涨215%至35.12亿元。背后的玄机是，自2021年5月起，万达商管开始对委托管理模式下的在管商业广场项目，收取运营管理服务费，带动这一模式下的商业管理服务收入由2020年的6240万元猛增6119.9%至38.81亿元。

在这一转变的带动下，万达商管2022年上半年净利润为40.5亿元，同比增长517.3%。

万达商管的运营模式有两种，分别是委托管理和租赁运营。前者指万达商管受委托，全权负责管理商业广场，并提供各种商业管理、物业、增值等服务;租赁运营模式是指万达商管从业主处租赁物业，再出租给商户，同时负责管理商业广场。

从目前的现状看，万达商管委托管理模式主要为母公司万达集团商业广场，而租赁运营模式则主要用于独立第三方商业广场。

截至2022年6月30日，万达商管管理的287个万达广场，采取委托管理模式;115个独立的第三方商业广场，采用租赁运营模式管理。总共的管项目达到425个，比上年末增加8个，但均为独立第三方项目。

这表明，万达集团自身花钱拿地盖商场的重资产举动，的确在渐渐消退，而万达商管未来的业务重心，必将倾向于第三方租赁运营模式。

但是，在这种思路的转变下，万达商管却不断加大了对母公司的依赖性。

2021年万达商管收入中，由万达集团贡献的达到163.82亿元，来自独立第三方的为70.99亿元。

截至2021年末，万达商管委托管理业务，由万达集团贡献的毛利率为 48.4%，第三方业务毛利率45.5%;租赁业务中，来自万达集团业务毛利率45.3%，来自第三方业务毛利率35.4%;来自万达集团业务的毛利占比达到75.01%。

不仅如此，与关联公司密切的业务往来，也对万达商管的现金流带来了隐患。万达商管2021年应收账款为16.83亿元，相比2018年1.62亿元，增长超过十倍。主要原因是，应收账款中有90.31%来自同系附属公司，金额达到15.2亿元。

2022年，几乎所有的民营开发商都陷入困局时，万达商管却逆势而行，四处不断扩张。先后接手北京兰斯港湾、五棵松卓展等，更是全盘接下建业集团的商业项目等等。

而这高光表现的代价，是背后不断消耗这万达商管并不充足的现金流。

截至2022年3季度末，其经营现金流量金额95.82亿元，较2021年末225.14亿元，减少了57.44%。

筹资活动现金流出477.54亿元，产生现金流量净额-181.7亿元，较2021年末-112.69亿元，进一步扩大58.14%;现金及等价物净增加额-88.14亿元，较2021年底-6.94亿元，大幅扩大1170%;期末现金及等价物余额325.39亿元，较2021年413.53亿元，减少21.34%。

另外，自1月份以来，万达商管连续在境外发行了两笔美元债，共计7亿美元，其中一笔两年期，一笔三年期，但利率均为11%。这个利率，放在当下，相当于房地产融资的高利贷。

万达商管的资金压力可见一斑。

国资撤退悬案

在经历了一系列的波折之后，现实却给了王健林无情的打击。

漫长的7年时间过去了，从当初嫌弃港股市值偏低而主动退市，兜兜转转到现在，再走原先的老路，却又迟迟敲不开港交所的大门。

万达商管的故事，只能令外界一声叹息。幸运，又何曾伴随着某个人的一生呢?

只是，对王健林而言，自2016年退市后，幸运似乎离他越来越远，而迎接他的，却是不断地背运。

2022年12月，面对奄奄一息的房地产行业，央行等众多部门发出了有史以来的最强救市政策。短短两个月内，“四支箭”齐齐射出，尘封了长达10年之久的房地产企业可在A股，通过借壳等方式重启上市的大门，被打开了。

不仅如此，2月17日，证监会重大宣布，全面实行股票发行注册制制度规则发布实施。这标志着注册制的制度安排基本定型，标志着注册制推广到全市场和各类公开发行股票行为，在中国资本市场改革发展进程中具有里程碑意义。

但是，这已经和王健林以及万达商管没了关系。他完美地错过了。在王健林苦苦追求A股上市的时候，幸运没有眷顾他;而当他重吃回头草时，曾经梦寐以求的政策闸门，却放开了。

与2018年占投们的对赌协议就摆在王健林的眼前，他必须于今年10月31日前，将万达商管变成上市公司。

现在，即便终止港股IPO，重新排队A股，时间也来不及了。而如果第三次IPO失效，同样也将面临对赌失败带来的厄运。

最令投资者和监管层质疑的是，珠海国资放弃了入股万达商管。

2021年3月29日下午，地点在珠海。一张红色的背景板，上面写着“横琴新区管理委员会和万达集团合作协议签约仪式”。王健林亲自出席了签约仪式，珠海国资委出资30亿元战投入股万达商管，这是一个重磅新闻，万达商管染“红”了。

不远数千里，王健林把剥离重资产后的万达商管送到了珠海。

2021年9月份，横琴粤澳深度合作区管理机构正式揭牌。同日，横琴粤澳深度合作区执行委员会发布公告，依法承接原珠海横琴新区管理委员会的有关权利和义务。

原来表示要花30亿元战投入股的横琴新区管理委员会，换了新招牌，令合作添加了变数。很快，万达商管在2021年10月递交的招股书里，找不到珠海国资方面的踪迹了。

对王健林而言，这属实是个打击——本希望借着万达商管染红后的东风，能大赚特赚。没想到，这成了一个玩笑。不知何时，万达集团官网上，珠海国资委入股万达商管的那条新闻链接，也悄然消失了。

而对于珠海国资消失的事情，整个万达系三缄其口，至今没有任何一丝信息可寻。

而外界质疑，万达商管IPO屡次搁浅，与珠海国资有没有关系，或许只有王健林最为清楚。

满打满算，离万达商管二季度挂牌上市的日子，只有100天了。最为关键的，是监管层对万达商管的看法，王健林在白马寺拜佛并不管用。