垃圾级！穆迪下调碧桂园评级迷局

@房财经 李琦

6月23日，港交所开盘五分钟，碧桂园股价一路下探至4.45港元/股，跌2.2%，市值为1030亿港元。两个月来，其市值跌去了30%!

股价下跌，是受穆迪的评级影响。

6月22日，穆迪公告称，授予碧桂园控股有限公司“Ba1”企业家族评级，撤销其“Baa3”发行人评级;同时将其高级无抵押评级由“Baa3”下调至“Ba1”(垃圾级);评级展望由“审查中”调整为“负面”。

穆迪高级副总裁KavenTsang表示：“评级下调反映了碧桂园在中国房地产行业面临挑战的经营条件下，房地产销售不断下滑，财务指标不断恶化，同时长期融资渠道也受到削弱。”。

穆迪认为，负面前景反映出碧桂园在未来6-12个月内，受房地产销售下降和市场情绪持续疲软的推动，流动性缓冲和财务灵活性正在减少。

这个表现，正在打脸房企示范生碧桂园。

碧桂园的疲态

由于市场疲软，碧桂园2022年的可归属合同销售额将下降约30%，至4000亿元人民币左右。今年1-5月，碧桂园的权益销售额仅为1285.8亿元，较去年同期的2497.6亿元少了1211.8亿元，权益销售额几乎腰斩。

实际上，从去年开始，碧桂园的销售疲态已经显现，2021年年报，全年碧桂园实现权益销售额5580亿元，全国第一，但同比销售增速下降2.22%，也是碧桂园十几年来首次出现销售业绩下滑。

由于布局三四线楼市，碧桂园的盈利质量持续走低。2020年碧桂园归母净利润自2015年后再度出现负增长，同期毛利率下滑4.26个百分点至21.8%。2021年，碧桂园毛利率再度下降4.06个百分点至17.74%，同期净利率降至个位数为7.84%，同比下滑3.85个百分点。

穆迪预计碧桂园的毛利率将从2021的18%下降到未来12-18个月的15%-16%，因为评级机构预计，在经营困难的情况下，房地产售价将下降。碧桂园的息税前利润/利息覆盖率将从2021的4.7倍降至未来12-18个月的4.0-4.3倍。

穆迪指出，碧桂园最近发行了5亿元人民币的在岸债券，息票利率为4.5%，发行后第一年年底有看跌期权，但能否持续获得长期融资仍不确定。其有限的融资渠道将限制其应对市场下行周期的财务灵活性。

评级发布后，碧桂园境外债出现波动，其发行的COGARD 4.8 08/06/30现价45.000，下跌-3.440%，另外一支COGARD 5.125 01/17/25现价56.000，下跌-2.742%。

开始变卖地产项目

万亿债务压顶，碧桂园开始卖地产项目回笼资金。2021年碧桂园负债高达1.65万亿，资产负债率为84.57%。这个负债额，仅次于暴雷的恒大集团。

最近，碧桂园地产集团将持有广盈置业75.15%股权转给了保利(北京)房地产开发有限公司、北京首都开发股份有限公和深圳安创投资管理有限公司，分别为25.45%、24.85%和24.85%，碧桂园自己留下24.85%股权。

这个项目叫北京永定府，位于北京东城区永外大街，在2022年2月28日取得预售许可证，共计391套住宅，销售面积3.77万平方米，单价在8.9万平方米。还有6413平方米车位在售，单价1.68万元每平。总货值约34.65亿元。

目前该项目的住宅部分全部售罄，但离交房还有两年，碧桂园去让出了大股份位置。有小道消息称，某级别房企全国项目都可以卖、某区域房企没有准备好兑付资金、某城市房企正洽谈展期、某英文字母房企遭政府锁盘。

这个现象表面，碧桂园财务紧张。

碧桂园这几年增收不增利。2021年营收创造新高，达到5230.64亿元，同比增13.01%，但归属母公司净利润267.97亿元，同比下降23.49%。2018年为346.18亿元、2019年为395.50亿元、2020年为350.22亿元。

碧桂园的负债追涨船高。2021年持有750亿元优先票据，一年内偿还金额从2020年的22.2亿元猛增到2021年的82.8亿元。2021年持有341亿元公司债券，1年以內偿还金额从2020年25.78亿元猛增到63.45亿元。2021年银行及其他借款为2065亿元，1年以內需要偿还643.8亿元。

在这种情况下，CEO莫斌的薪酬涨至1.91亿元。

可怕的表外负债

背负1.65万亿负债之外，碧桂园的表外债到底有多少?至今是一个谜。

最近，碧桂园正在解散关联的私募基金。2022年6月19日，广东恒佳股权投资合伙企业(有限合伙)进行清算。这支基金注册资金高达225.75亿元，由佛山市顺德区荣跃企业管理有限公司、佛山市顺德碧桂园地产、招商证券资产管理共同持有。

但存续的8年期间，它竟然没有一笔对外投资。

这种高额注册资金的基金、没有对外投资的操作手法，还有帕拉丁五期、嘉兴沣璨、睿沣顺碧、鹰潭锦泰、杭州睿沣碧仁、嘉兴聚玺等基金。据初步测算，它们的注册租金一共高达1700亿元。

钱去哪儿了?

首先，碧桂园也是局中人，在这五支基金里都是二股东，大股东荣跃管理受吴业能控制，三股东是掏钱的金主，四股东一般是执行事务合伙人。这是一套完整的基金操作玩法。

金主们可以高杠杆进入，那五支基金把钱定向投给碧桂园地产，基金获得收益后，钱再回到金主们身上。由于碧桂园地产只是它们的二股东，债务不用并表。

通过这种操作，碧桂园至少可以达到两个目的：1、高杠杆曲线融资;2、让债务出表。据公开报道，碧桂园表外负债高达1000多亿元。如果计入表外负债，碧桂园的净负债率就要从49.7%飙升至100%，超过安全红线。

穆迪这次对碧桂园评级下调，是否查到了它的表外负债呢?