旭辉美元债到期，林氏兄弟排雷隐忧

@房财经 程姗

林氏三兄弟近些日子的动作很大。

这边号召着旭辉控股的高管和员工，不断买入股票和公司债;那厢从上市公司的手中，买下资产;同时，还以提前回购美元债的“逆势”举动，向外界展示着旭辉控股的强大自信。

确实，在闽系地产商几乎全部搁浅的背景下，唯有旭辉控股，不仅没有暴雷，还成为仅有的五家行业示范生。

这样的鲜明对比，不得不让尚在生死线上挣扎的其他闽系友商，好生羡慕。

但是，在股价、公司债双双腰斩的当下，旭辉控股如此护盘行动，是真的肌肉满满，还是虚胖造成的假相?

毕竟，4个月前瑞银的那份做空报告，并未从人们的记忆中抹去。

而一个月后，三位林氏老板，将面临一道大坎儿。8月24日，旭辉控股一笔3亿美元的永续债将到期。

迈过了这道关卡，林氏兄弟和他们的旭辉控股，在多灾多难的2022年，或许可暂吁一口长气。

动作频频

截至7月15日收盘，旭辉控股股价报每股2.33港元;7月开局，它的股价还在每股3.94港元。两周时间，跌去40.86%。

把时间拉得更长一些，自3月份以来，旭辉控股的股价已经腰斩，累计跌幅高达55.02%。

在董事局主席林中眼里，旭辉控股的股价长期以来，一直被市场严重低估。

他早在几年前就放话外界：“只要旭辉的股价被市场低估，我们就会不断增持。”

林中的确在践行着自己的诺言。

最近的回购发生在7月14日。旭辉控股执行董事及控股股东林峰，透过联系人，在公开市场购买共50万股旭辉控股股票，合计金额136.4万港元。

一天之前，他便于公开市场购买100万股，总代价257万港元。而林氏三兄弟，自3月份以来，至少增持了旭辉控股648.4万股，耗资1965万港元。

随着林峰最近的增持，控股股东林中、林伟、林峰，共持有旭辉控股50.84亿股，占旭辉总股本最新的比例为55.6%。

就在三位老板忙着增持的过程中，高管们也没闲着。

7月14日，旭辉控股独立非执行董事张永岳，在公开市场购买35万股，总价约87.7万港元。合计持有旭辉控股266万股，占总股本的0.03%。

至此，过去一周时间，旭辉控股多位高级管理人员和员工，在公开市场已至少购买855万股旭辉股票。

不仅如此，旭辉控股的高管们，近期也在频繁购买公司债。

6月23日晚间，旭辉控股公告称，公司董事杨欣购买债券“20旭辉01”、“21旭辉02”，累计金额485万元。

7月7日，旭辉控股执行董事兼执行总裁陈东彪，于7月5日起，在二手市场购买2021年第二期债券，代价174万元。自6月24日至7月7日，陈东彪累计购买旭辉集团公司债469万元。

老板加高管的一系列高调行为，被外界视为，旭辉控股在秀肌肉。

它要传递的信号，不仅是旭辉控股是健康的，财务无忧。更重要的是，它在为接下来的形势，提前布局。

但在资本市场，人们用脚否定了旭辉控股的努力。

一边不断增持股票、购买公司债;一边却是股票、债券双双不断下跌的惨痛现实。

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下半年刚刚开局，中资地产美元债价格，便进入持续下跌的状态。

与以往不同的是，本轮被抛售的对象，竟然是大家普遍认为资信更好的优等生。包括碧桂园、龙湖、旭辉等，在过去的10余天内，美元债重挫。

其中旭辉控股大部分有期限的美元债品种，在过去3周时间内，从70美分均下跌至30美分左右。

有研究报告显示，旭辉、碧桂园、龙湖、新城、仁恒，五家示范生的美元债交易报价，在过去三周内，大部分美元债报价下挫近13-15美分，部分下挫超20美分。

而受到负面传闻波及的旭辉控股，其美元永续债报价下跌更是超过50美分。

所谓的负面传闻，即8月24日到期的美元永续债。2017年8月24日，旭辉控股发行该笔本金3亿美元的永续债，利率5.375%。

自7月初，不断有消息称，旭辉控股将不会赎回该美元永续债。

受此传闻袭扰，7月6日，旭辉控股美元债报价下行6美分，这拉开了此后其全线美元债，连续多日大跌的走势，并波及股票也跟着一路下行。

7月10日，旭辉控股火速发布公告，称于7月8日，提前购回于2023年1月到期的5.5%美元债500万美元，只占到该美元债本金总额的约1.67%。

值得注意的是，这是旭辉控股截至2023年上半年，唯一一笔到期美元债。旭辉称，日后有合适的时机，将进一步回购这笔美元债。

回购金额虽然不大，但林氏三兄弟通过此举，已明显释放出，不会赎回永续美元债。而是将精力放在有期限美元债偿还方面。

事实上，对林氏老板们来说，不赎回永续债，或许是当下最理性的选择。

首先，它并不会导致违约，但选择再续后的利率，会翻一倍至11%，每年将增加约1亿元的财务成本。

可同时会让旭辉控股的现金流，省出20亿元左右。

结合当下的融资背景，倘若林中兄弟选择赎回，那接下来还会能再发行3亿美元债券否?

况且陈卓林的雅居乐6月份，刚刚发生的利息超过20%的夹带融资，就摆在眼前。

当然，过多永续债的存在，其永无休止的巨额利息，将成为吞噬企业利润的噩梦。不仅如此，还将继续打压旭辉控股，早已腰斩的股价和债券。

要足够多的现金流，还是降低负债?鱼和熊掌不能兼得，孰轻孰重，林氏兄弟自有分寸。

旭辉控股一众人员的股票增持与债券回购行为，已充分表明，他们不仅在护盘，更像是在抄底。

趁着此时的波动主动进场，暂时看并不划算。但时间拉长了分析，一个现金流尽可能多的旭辉控股，才能真正体现出它的价值来。

但世事皆有万般可能。

如果8月24日，林氏老板们的选择赎回这笔永续美元债，那此刻购买的投资者，将获得18倍的年化收益。

明股实债之痛

林中能带着两位兄弟，在风云莫测的房地产市场叱咤20余载，自然有其过人之处。否则，旭辉控股也不会在当下闽商地产公司中，鹤立鸡群。

但这也并不意味着，旭辉控股真的隐患皆无。

受整个行业趋势的裹挟，旭辉控股过去几年，不断上升的少数股东权益比重，让外界始终质疑的“明股实债”，背后隐藏的表外巨额债务问题，始终是悬在它头上的一把利刃。

关于旭辉控股表外负债，到目前存在着两个版本。

一个是它自己发布的，截至2021年末，旭辉控股非并表项目，股东权益后的有息负债为203.9亿元;另一个则是，瑞银发布的600亿-900亿元。

今年3月14日，瑞银发布研究报告，对旭辉2021年半年报中披露的400多个项目，进行了股权分析，发现旭辉有80%的项目是非全资拥有的，约35%-45%的项目没有并表。

这些表外项目，直接导致旭辉控股的表外负债为600亿至900亿元。瑞银称，如果要化解这些风险，旭辉控股需要付出的代价570亿元，这相当于旭辉2021年合同销售额的四分之一。

该报告一出，外界一片哗然。林氏兄弟当然选择急眼。

3月16日，旭辉控股言辞激烈的回怼，这是不公平的负面及无依据的评论，相关陈述与评论，欠缺严谨且严重误导，并罗列一堆数据，进行反驳。

此后的业绩发布会上，CEO林峰更是表示，2021年末，旭辉表外负债降至203.9亿元，无任何超额担保。

但不管旭辉控股如何解释，它的明债也不容忽视。

截至2021年末，旭辉控股负债总额3253.5亿元，同比增长10%;其中非流动负债1016.1亿元，同比增长14.4%;流动负债2237.4亿元，同比增长8.2%。

流动负债中，短期借款为119.3亿元，同比增长63.4%，应付账款及票据732.7亿元，同比增长18.2%;非流动负债中，长期借款为609.6亿元，同比增长12.3%。

更重要的是，旭辉控股少数股东权益不断上升的事实，不容辩解。

2021年，旭辉空户少数股东权益达到634.85亿元，同比大幅增长44%，占全部股东权益的比例增至59%。

但是，其归属少数股东的净利润却没有相应增长，2021年为45.95亿，同比增长仅为26%，占公司总净利润的37.3%，远不及归属股东权益净利润的76.14亿元。

这种剪刀差，让掌握近六成净资产的少数股东，2021年仅拿到了不到四成的净利润。

“明股实债”的嫌疑忒大。

尽管短期内，这些都不会伤及旭辉控股的元气。但在内忧外患的时代，也足够值得林氏老板们的警惕。

作为闽系民营开发商的领军代表，旭辉控股尚能不弯腰坚挺着，外界应该点赞。

以林中为首的林氏三兄弟，在扛起闽系开发商大旗的道路上，任重道远。